供给侧改革见成效，房地产库存降至2012年水平。根据2017年底中央经济工作会议，未来仍将继续抓好三去一降一补的工作，并将重点转向“破”、“立”、“降”；而刚刚召开的中央政治工作会议也对今年的供给侧改革提出了具体的目标，未来仍将成为中国经济的逻辑主线。我们在回顾过去进展的基础上，进一步剖析，供给侧改革是否仅从供给侧发力？它给经济带来哪些利弊？未来供给侧改革将如何推进，又有何可改进之处？

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　　一、供给侧改革已取得阶段性进展

　　(一)钢铁、煤炭等行业过剩产能实现去化，产能利用率回升

　　2016、2017年分别是去产能开启和深化的两年，截至2017年底，以钢铁、煤炭行业为主的过剩产能去化工作已经取得一定进展。

　　从工业企业整体来看，产能利用率已止跌回升。根据国家统计局公布的工业产能利用率，2013年到2015年底该数据呈现持续下行走势，产能整体过剩。而自供给侧改革以来，产能利用率则呈现一路攀升，从2016年初的73%已提升到2017年底的78%，产能去化得到有效实施。通过去产能，行业供给的质量和效率都得到了提升，产业结构得到了积极的调整。

　　由于去产能主要针对中上游部分以钢铁、煤炭等为主的产能过剩行业，我们在这里分行业具体来看。

　　钢铁方面，已完成“十三五”去产能1到1.5亿吨的底线目标。根据2016年2月国务院印发的《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出了五年时间化解1到1.5亿吨的去产能目标。在此目标下，2016、2017年分别退出产能超过6500万吨、5000万吨(共计1.15亿吨)，彻底清除了1.4亿吨地条钢，已完成“十三五”去产能的底线目标，钢铁行业产能利用率也从2016年中的72%上升至2017年底的77%(图2左)。

　　煤炭方面，已完成超过“十三五”目标的一半。根据2016年底的《煤炭工业发展“十三五”规划》，“十三五”期间必须化解淘汰过剩落后产能8亿吨。经过2016、2017年去产能，两年分别退出超过2.5、1.5亿吨，累计共去产能超4亿吨，已经完成超过目标的一半。煤炭行业产能利用率已从2016年中的58%上升至2017年底的70%(图2右)。除此之外，还利用资金和技术支持职工安置问题得到缓解，推动建立了中长期合同制度、增减挂钩、减量置换指标交易制度等长效机制。

　　除钢铁、煤炭外，2017年去产能工作进一步向其他行业扩围，均取得一定进展，产能利用率有所回升。2016年底发布了《国务院关于发布政府核准的投资项目目录》，船舶、玻璃、电解铝、水泥等均被列为产能严重过剩的行业，要求合力推进化解。以电解铝为例，2017年4月四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，电解铝供给侧改革政策落地，提出用6个月时间全面完成电解铝违规违法项目清理整顿工作。根据中国有色金属工业协会，截至2017年底，已有537万吨电解铝违法违规建成产能停产，619万吨违法违规在建产能停建。

　　(二)房地产库存水平已去化至2012年左右水平

　　经过两年的去库存，2017年底全国整体库存已去化到2012年左右水平，三四线城市整体库存水平也已得到有效去化。从图3可以看出，2015年全国库存达到历史高点水平。该年11月，中央财经领导小组第十一次会议首次提出要化解房地产库存，促进房地产业持续发展；该年年底的中央经济工作会议进一步将“化解房地产库存”作为2016年经济工作五大任务之一。2017年则提出分类调控，因城因地，重点解决三四线城市房地产库存过多问题。从图3可以看出，全国房地产库存水平已去化至2012年左右水平，其中2017年在全国商品房库存增速开始微升的情况下，三四线库存水平仍实现了继续去化。

　　(三)宏观杠杆率增速放缓，微观资产负债率下行

　　截至2015年，中国的杠杆率已达到较高水平，对经济产生一定负面影响。经过两年的去杠杆，无论是宏观杠杆率，还是微观企业资产负债率，均取得一定成效。

　　首先，从宏观指标来看，非金融部门、金融企业杠杆率增速已经放缓甚至下行。根据BIS统计，中国非金融部门债务率远高于新兴市场国家的债务率平均水平(图4左)，与日本90年代债务历史最高点持平，也高于美国2008年金融危机时的历史最高点。由于降低企业杠杆率是去杠杆工作的重中之重，我们进一步聚焦企业杠杆率(图4右)，可以看出其水平也处于一路走高，远高于其他国家。2016年去杠杆开启以来，非金融部门债务/GDP已经止涨走平，非金融企业债务/GDP已经开始呈现一定回落。

　　其次，从微观指标来看，去杠杆的重点行业资产负债率也已下降。从2012年起，虽然工业企业整体资产负债率处于持续下行阶段，但这主要是金融危机后制造业私营企业推进去杠杆所带来，而国有企业则“先降后升”。其中如煤炭、钢铁等产能过剩行业，到2016年初资产负债率均达到67%的高位，正是去杠杆所针对的重点行业。从图5可以看出，2016年以来，煤炭、钢铁行业资产负债率结束一路上行走势，已掉头向下。

　　(四)降成本，补短板仍需长期跟进

　　“一降一补”也取得了一定阶段性进展，但由于属于相对广义的供给侧改革，缺乏全国全行业统一的可衡量指标，且仍然任重道远，需要长期跟踪观察了解其进展。

　　降成本方面，2015、2016年底中央经济工作会议均将重点放在降低制度性交易成本、税费负担、要素成本等方面。根据2018年政府工作报告，过去五年实现了“压减政府性基金项目30%，削减中央政府层面设立的涉企收费项目60%以上，阶段性降低‘五险一金’缴费比例，推动降低用能、物流、电信等成本。”此外，通过营改增，减轻了重复征税，企业的税负成本有了明显的降低；不同城市和地区对行政事业性收费取消、停征、减免的措施。

　　补短板方面，主要集中在扶贫、农村建设、公共服务投入、创新能力等多方面，且在不同省市地区开展了不同的措施。从全国范围看，贫困人口减少，贫困发生率下降；生态环境好转，单位国内生产总值能耗、水耗下降，主要污染物排放量下降，等等。从地方看，也纷纷在科技、创新等方面发力，取得了一定成效。

　　二、供给侧改革背后，需求拉动功不可没

　　(一)需求拉动对供给侧改革的必要性

　　供给侧改革带给经济一定冲击，而需求面向好维持了经济韧性，对供给侧改革的成效也具有助推作用。

　　以供给冲击为主的两个时期为例进行对比(图6灰框对应时期)，在缺乏需求拉动的情况下，宏观经济将产生下行压力。首先，1998年到2000年左右同样经历了供给侧改革，由于缺乏需求托底，经济增速震荡下行。其次，对比2004年2月到2005年8月，需求拉动不强烈，整体经济增速在短暂冲高后又经历了快速和大幅的回调。相比之下，在典型的需求拉动时期，经济才能实现强劲、可持续的增长(图6红框对应时期)。2002年到2003年，以及2009年到2010年，则是两段典型的需求拉动时期。前者是在中国加入WTO之后，外需增长，同时国内投资增速也不断抬升；后者是政府为应对金融危机而进行了“四万亿”强力刺激。在需求的支撑下，上下游利润才得到了同步抬升，GDP才能实现强劲、可持续地增长。

　　(二)需求如何发挥作用

　　此次的供给侧改革，也具有需求的支撑。首先，国内货币条件相对宽松，为经济保持较强韧性提供了基础；其次，随着全球经济的回暖，外需回升强劲。需求的支撑位供给侧改革形成托底。进一步地，从具体“三去”的完成来看，产能利用率的提升还得益于房地产投资的相对稳定，房地产库存的去化则归功于销售端的刺激政策。

　　1.货币条件相对宽松

　　2015年以来，整体宽松的货币条件为中国经济增长韧性提供了重要的支撑，继而为供给侧可能产生的负面冲击提供了强有力的托底。具体来说，实际利率、货币数量、汇率等均处于相对宽松的条件。

　　首先，实际利率处于历史地位。以R007利率作为利率指标的代表，2016年以来，尽管名义利率持续抬升，实际利率抬升却仍处于负值的历史地位，对宏观经济形成了强力支撑。其次，货币数量扩张带来的滞后拉动。经过研究发现，M2+(在M2基础上增加流动性较强的理财和同业存单)和社融+(加入政府债)的扩张对经济均有显著的带动作用，二者分别有一年和半年左右的时滞，2015年开始二者的扩张为宏观经济的抬升提供了宽松的环境。第三，人民币处于持续贬值阶段。由于中国外贸依存度较高，汇率也是货币融资条件中的重要变量。人民币汇率自2015年8月左右开始长达一年半的持续贬值，对出口增速具有滞后拉动作用已经显现。

　　综上，我们将实际利率、货币数量、汇率等指标结合起来，构建了综合性指标货币条件指数(MCI)，来更全面地衡量中国的货币松紧程度。MCI指数越大，表明货币趋紧。从图7可以看到，2016年开始货币条件整体宽松，为中国经济维持较强韧性提供了强大的支撑作用，在此基础上，供给侧改革得以顺利进行。

　　三、供给侧改革带给经济的正面效应

　　(一)打破中国通缩预期，并为全球打破通缩预期做出了贡献

　　中国的PPI同比自2012年初跌入负值，自此开始了长达四年多的通缩，从2016年初开始回升，9月转正。

　　通缩给经济带来的负面影响是巨大的。一方面，价格的长期负增长使得工业企业利润整体始终维持0附近的低增速，部分中上游企业甚至长期亏损。同时实际利率高企，严重抑制消费和投资需求，整体经济增速长期持续下行。另一方面，长期通货紧缩也极大地限制了央行运用货币政策调节经济的能力。从全球来看，自从2008年金融危机以来全球央行开始了以量化宽松和负利率为代表的超级宽松货币刺激政策，向金融体系注入了前所未有的天量流动性，这一全球性的货币宽松对经济带来的边际效应已开始递减，甚至可能带来危害。首先，极度宽松的货币政策，短期和长期收益率接近于零，收益率曲线不适当地扁平化，投资者缺乏长期投资的动力；压缩了商业银行的利润空间，扭曲了对贷款风险的判断。同时还可能导致市场过度地对货币政策“马首是瞻”，一旦央行开启资产负债表正常化周期，资产价格可能出现难以预料的恐慌。其次，负利率不仅不能激发市场的通胀预期，反而打击了对未来的信心，带偏公众预期，难以刺激经济增长。第三，基准利率被降至极低之后，资产价格被过于推高，助长了资产泡沫，有引发潜在的恶性通胀的风险。

　　而供给侧改革通过主要对钢铁、煤炭等行业限产，使得供给量收缩，供不应求，抬高价格，对于打破通缩预期起了不可或缺的重要作用。自2016年以来，PPI同比迅速抬升，通缩局面得以打破。同时，从图11可以看到，美日欧等主要经济体都呈现较抬升趋势，全球范围内的PPI再通胀也打破了困扰各国多年的“债务-通缩”恶性循环，全球经济由此呈现出久违的复苏迹象。我们认为，供给侧改革也对全球通缩预期的打破起到了一定贡献。